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由于小股民有搭顺风车的习惯，因此和小债权人不同，个别小股民没有任何力量保护自己，除非小股民能集结成大股东或通过兼并的手法集结成大股东。如此一来，大股东就可以做出各种公司决策。但集结后的大股东远不如债权人更有力量保护自己。
在美国：小股民、大股东和债权人之间的恩怨
如果借款人一违约，债权人按其法定权利而立即扣押资产的话，那么股东的权益会立刻受到了威胁而无任何办法保护自己。也许某家公司情况还是很好j只是暂时周转不灵而已。在美国就有所谓的破产法保护。公司经理人或债权人（包括原材料供货商）均可宣布该公司进入《破产法》保护或简称宣告破产。但这种破产和我们中国所谓的破产不一样，我们所谓的破产就是倒闭关门，而美国所谓的破产是指在破产法庭的保护下继续营业。中国人所谓的倒闭在美国被称为清算。
当一家公司进入破产程序后，自动免责条款（automatic stay）立刻生效，各债权人不得扣押该公司资产，而且在法庭的同意下甚至不必付利息或本金，一切等到该公司离开破产法保护之后再说。
当公司宣告破产后，不仅仅只是债权人受到因拿不到抵押品而带来的损失，股东也必须付出相当大的成本。按照warner（1977），gilson、john、lang（2000）的估计，1933~1955年期间，在以美国破产的11家铁路公司为样本的例子中，直接成本平均为破产诉讼时公司市价的5。3％。
1963~1979年期间，美国俄克拉何马州西区的几家被控破产的公司，直接破产成本的平均值与中位数分别为清算总额的7。5％与1。7％。
在1980年和1986年被控破产的37家公司中，平均直接破产成本为资产账面值的2。9％。经营不善的公司在发生财务危机时，虽然尚未破产但也会付出财务危机的成本。但是该成本较破产直接成本而言要低很多。
在以18家公司为样本的例子中，直接财务危机成本的平均值和中位数为资产账面值0。65％和0。32％。至于间接破产成本则难以估计。
表1 企业发生困难后的存活率与解决方法
有困难公司被其他公司收购，或被杠杆买入
38％
有困难公司宣告破产
5％
有困难公司清算
1％
有困难自己内部做调整，企图恢复正常营运
56％
（但其中有35％公司遭到被收购的危机）
由于破产成本对债权人或是股东而言都相对过高，因此美国进入破产法保护的公司还是不多。表1详列了公司遇到困难后的处理办法，我们发现只有大约5％的公司宣告破产［参考john、langnetter（1992）］。
按照我［gilscm、john、lang（2000）］的研究显示，私下和解是公司遇到困难后的首选种作法，而不是宣告破产。因为私下和解费用比破产费用要低得多。私下和解支出占总资产比例只有0。65％，而破产费用占总资产的比例则为3％~7。5％。
在美国的具体方法是公司经理人首先与债权人会谈。债权人组织一个委员会，其成员包括了4~5个最大债权人及1~2个小债权人的代表。这种会谈通常通过国家信用管理协会（national association of credit management）来协调处理。表2详列了美国企业私下成功和解的具体措施。
表2 美国企业私下成功和解的具体措施
银行贷款
大众持有之公司债券
其他负债
公司采行某种策略比例
对到期负债延期
48。6％
6。7％
25％
48。8％
减少利息及本金
54。2％
56。7％
75％
72。5％
将负债改成股票
51。4％
86。7％
75％
73。8％
公司重整某种负债比例
90％
37。5％
20％
从表2可知，公司债务延期的情形出现得最少，仅有6。7％，大部分是采用改换成股票的形成，比例达86。7％。由债券改换成股票的过程称为股权交换（exchange offer），是目前遇到困难的企业极为普遍的做法。大部分的公司都有银行贷款，发行公司债券的公司则属少数。因此，大部分的重整都是通过银行贷款进行重整，公司债券较难重整，这比例较低的原因之一。
如果公司具备了下列三项条件，则较易完成私下和解，否则就必须宣告破产：^
1。 该公司在外流通的债券类型较少，则和解较易成功，因为小债权人越多越难谈判。
2。 银行负债占总负债比例较高，则和解较易成功，因为银行比较容易谈判。
3。 公司市价与清算价值比例愈高，则和解愈易成功，否则宣告破产的公司市值损失更大。
如果公司不得已宣告破产，它们的经营绩效可以被改善吗？表3陈列了美国197家公司在20世纪80年代宣告破产的前五年及后五年的资产回报率［参见hotchkiss（1995）］。
表3 公司宣告破产前后五年的资产回报率
宣告破产前五年
及后五年
roa
（资产回报率）
低于产业平均
roa的百分比
…5
0。113
58％
…4
0。097
62％
…3
0。062
75％
…2
0。031
83％
…1
…0。036
87％
进入破产程序
…0。073
84％
脱离破产程序
0。019
67％
＋1
0。029
66％
＋2
0。043
66％
＋3
0。039
68％
＋4
0。056
66％
＋5
0。041
69％
我们可以清楚地看出，当公司脱离破产程序后，它们的经营绩效根本达不到进入破产程序三年以前的水平。这似乎说明了夕阳企业很难通过破产保护而重整旗鼓。但是小股民却可以继续在二级市场套现，不至于一无所获；而债权人也可以收回债权，这是破产法的好处。但世界上其他国家几乎没有如同美国般的破产法。
美国的银行体系很简单，只有单一的银行。但美国的债权人并不单单指的是银行，还包括了大量的债券持有人。有一些研究［jensen、meckling（1976）］指出如果股东较债权人有能力影响公司决策，则股东也有可能剥削债权人。例如，股东要求经理人投资于高风险的项目。如果项目成功，则股价大涨嘉惠股东；如果项目不成功，公司破产，则债权人什么也拿不到。
换一个角度而言，如果债权人有能力影响公司的决策，他很可能会要求经理人放弃一些风险高但收益非常好的项目［myers（1977）］。这样对股东却是不利的。
当然，还有其他研究也在探讨股东剥削债权人的问题。例如美国骆驼牌香烟制造商rjr nabisco进行管理层收购（management buy out，mbo）时，该公司发行的债券价格立刻大跌。而其中最大债券持有人国际通信（itt）还状告rjr。但根据大样本的调研［asquith、wizman（1990）］，这种剥削现象似乎并不显著。至于股东有没有可能通过兼并等方式伤害劳工，bhagat、shleifer、vishny（1990），rosett（1990），pontiff、shleifer、weisbach（1990）等人无法找到充足的证据。
总而言之，以美国的研究来看，债权人、股东和劳工之间有没有相互剥削现象呢？我们也许可以从几个案例中找到答案，但大样本的调研却没有提供清楚的答案。
但以美国经验而言，jensen（1986）提出一个有趣的观点，就是公司借债多了后，反而可以使经理人加倍辛勤地工作，否则公司因借债过多而倒闭对经理人也是一个很大的打击。因此，以美国的经验看来，借债多对股民而言反而是好消息。但另外一个观点却是债权人可能为了维护自身的利益而禁止经理人集资投资于好项目，或者将其公司；清盘以确保债权，这对于股东而言是不利的［参见stulz（1990），diamond（1991），harris、raviv（1990），hart、moore（1995）］。但根据lang、ofek、stulz（1996）的研究，我们发现坏公司的过度投资却会因为债务原因而减少，因此，对于股东而言，债务多反而是好事。
银行：在德国和日本扮演何种角色
与美国不同，银行在德国和日本扮演着特殊的角色，而不是债券持有人。因此，学术界通常谈的两个国家一个是德国，另一个是日本。我们利用下面两个图形来解说。其中一个是德意志银行（deutsche bank）为最终控股胶东；另一个是日本富士银行（fuji bank）也是最终控股股东。
以德意志银行为例，整个集团包括了德累斯顿银行（dresdner bank）、巴伐利来联合银行（bayerische vereins bank）、安联保险公司（allianz）和mr银行（muechener ruekvericherungs）、奔驰轿车（daimler benz）。这些银行间的控股关系可以说是复杂极了，根本不是一两句话可以说得清楚的。这些银行牢牢地控制住了集团内的公司。我们将这些复杂的图形简化了一下，并将这几家银行的相互关系画在图上（见图3、图4）。我们看到德意志银行集团基本上都是交叉持股，譬如德累斯顿银行与安联保险公司的交叉持股、mr银行与安联保险公司交叉持股等等。
图3、4 德意志银行内部银行间的控股关系
另外以日本富士银行为例，整个集团包括了yasuda trust bank、kanto bank和daito bank。这些银行也牢牢地控制住了集团内的公司。我们没有观察到日本银行间存在交叉持股的现象（见图5）。
根据rajan（1992）的理论，如果控股股东是银行的话，由于债权人拥有较多的信息，因此，债权人有更大的诱因剥削股民。那么他们剥削的方法是什么呢？weinstein、yafeh（1994）栺出日本控股银行对于本集团内公司收取的利息比对集团外公司收取的利息更高。而且hoshi、kashyak、scharfstein（1993）指出当日本金融管制放松，允许公司向资本市场直接发债以后，他们观察到相当多高净值的公司立刻转成发债而不再向集团内的银行借钱了。这证明了向集团内的银行借钱的代价远远高于发行债券的成本。而且franks、mayer（1994）做了一些德国的案例研究。他们发现德国银行干涉其他公司对自己的客户公司进行收购，原因是担心以往与客户建立的良好关系会被破坏掉，而平白丧失掉赚钱的机会。但gorton、schmid（2000）对此说法存疑。不过一般而言，那么债权人是否会剥削小股民的研究还是太少，因而无法得出清楚的结论。
图5 日本银行间的交叉持股现象
如果我们不谈剥削，那么债权人有没有可能加强监管公司经理人从而嘉惠股东呢？以德国为例，德国银行基本上都是交叉持股，譬如德累斯顿银行与安联保险公司的交叉持股，、mr银行与安联保险公司交叉持股。交叉持股的目的只是嘉惠了经理人。譬如德累斯顿银�